Monetair verkrappen gaat voor Nederland niet hard genoeg
Nadat de rente in 2022 al viermaal was verhoogd, volgde de ECB eerder deze maand met een nieuwe stap: 0,5%. De depositorente komt hiermee uit op 2,5%. En het einde van het monetaire verkrappen, dat ook het terugbrengen van het opkoopprogramma behelst, is nog niet in zicht. Inkomende data over inflatie zullen bij verdere stappen leidend zijn.
We hebben het dan over de gemiddelde inflatie in de Eurozone, waar de ECB zich op richt. Maar in Nederland hebben we natuurlijk te maken met Nederlandse inflatie. En die is al enige tijd boven die van de Eurozone. Dat roept de vraag op of het monetair verkrappen voor Nederland eigenlijk wel hard genoeg gaat?
Wij denk van niet, vooral vanwege het hardnekkige kerninflatieverschil. In een onlangs verschenen artikel op het economenplatform Me Judice werken wij die stelling uit.1 Dit artikel is een verkorte en geactualiseerde versie daarvan.
[1] Mejudice https://www.mejudice.nl/artikelen/detail/monetair-verkrappen-gaat-voor-nederland-niet-hard-genoeg
Figuur 1
Figuur 2
Nederlandse inflatie hoger vooral door energie-inflatie èn kerninflatie
De inflatie in de eurozone is in rap tempo opgelopen van 5,1% in januari 2022 tot 8,5% jaar-op-jaar opgelopen in januari 2023. De inflatie zwakt de laatste maanden wat af, maar blijft nog steeds erg hoog. Maar toch ligt de inflatie in de eurozone nog altijd lager dan in Nederland. Aan het begin van 2022 stond de Nederlandse inflatie reeds op 7,6%. Er was een piek in september; in januari 2023 kwamen we uit op 8,4%.
In 2022 werd het inflatieverschil met de eurozone vooral bepaald door de hogere energie-inflatie. De gemiddelde energie-inflatie in de eurozone bedroeg in 2022 37,1%, vergeleken met 71,8% in Nederland. Aan het begin van 2023 zien we dat de energie-inflatie in Nederland alweer is teruggevallen tot onder die van de eurozone (zie figuur 1). In de andere volatiele inflatiecomponent, voedsel, zien weinig verschil over heel 2022: deze was 9,0% voor de eurozone en 9,1% voor Nederland.
Bij de relatief hoge Nederlandse energie-inflatie in 2022 speelt de gasprijs een belangrijke rol. Nederland verbruikt relatief veel gas in de energievoorziening; Frankrijk gebruikt bijvoorbeeld veel nucleair. Dat slaat neer in het (hogere) gewicht van gas in de inflatie. Verder hanteert Nederland een specifieke berekeningsmethode voor de energie-inflatie. Er wordt van uitgegaan dat gasprijsveranderingen vrijwel direct zichtbaar zijn in de elektriciteitsprijzen. En dan is er het type overheidsingrijpen. In Frankrijk bijvoorbeeld was er in 2022 al een gasprijsplafond, met een dempend effect op de elektriciteitsrekening van huishoudens. Een dergelijk plafond is in Nederland pas dit jaar ingevoerd. Deze factoren worden zichtbaar in de prijsverhoging van elektriciteit: voor het Nederlands huishouden berekenen we die op ruim 200%; voor Frankrijk op slechts ongeveer 15%.
Voor de kerninflatie, dat is de inflatie zonder energie en voedsel, zagen we dat die in Nederland in 2022 hoger lag voor de eurozone. Dit was in januari 2023 nog steeds het geval: de kerninflatie bedroeg 7,1% in Nederland, terwijl deze in de eurozone 5,2% was. Het verschil is in de afgelopen maanden toegenomen.
De sinds de zomer sterk opgelopen inflatie van diensten in Nederland een belangrijke rol; in januari 2023 was de diensteninflatie in Nederland 6,3%, en in de eurozone 4,2%. Maar ook de inflatie van industriële goederen, de andere component van de kerninflatie, lag in Nederland structureel hoger dan in de eurozone.2 De hogere energie-inflatie, die doorwerkt in de rest van de economie, speelt hierbij ongetwijfeld een rol. Evenals de relatief sterkere loonkostenontwikkeling ten opzichte van de eurozone. Nederland heeft een gespannen arbeidsmarkt met een werkloosheid van 3,6% ten opzichte van 6,6% in de eurozone als geheel.
[2] Data van prijsniveaus voor Nederland en de eurozone suggereren niet dat er sprake is van een onderliggende inhaalslag van prijzen voor industriële goederen.
Figuur 3
Verschil kerninflatie blijft hardnekkig
Voor het monetaire beleid is niet alleen de huidige inflatie van belang, maar ook de verwachte inflatie. En dan vooral het verwachte inflatieverschil met de eurozone.
Eerder hebben we betoogd dat de inflatie in de loop van 2023 gaat teruglopen.[3] Daarbij gaat het om (i) structurele factoren zoals globalisering, digitalisering, migratie en vergrijzing die de onderliggende inflatie drukken; (ii) de verschuiving van de geaggregeerde vraag van goederen naar diensten, die de druk op de internationale productieketens verlaagt; (iii) de relatief beperkte loonontwikkeling; en (iv) de beperkte inflatieverwachtingen. En het verkrappende monetaire beleid draagt uiteraard ook een steentje bij. Voor het hoog blijven van de inflatie zou een nieuwe energieschok nodig zijn, en dat is niet onze verwachting. Overigens gaan wij er wel vanuit dat de huidige energieprijzen hoog en volatiel blijven. Dan dooft de inflatie-impuls vanzelf uit, iets in de laatste maanden al zichtbaar was.
[3] https://www.mejudice.nl/artikelen/detail/inflatieverwachting-nog-niet-losgezongen-van-officiele-doelstelling ecb
Twee verdere opmerkingen zijn van belang. Ten eerste, wij verwachten dat de lonen, zowel in de eurozone als Nederland in de komende periode relatief sterk zullen stijgen, ter compensatie van de inflatie van de afgelopen periode. En dat dit voor Nederland, gezien het toch aanmerkelijke verschil in arbeidsmarkt krapte, in wat sterkere mate geldt dan in de eurozone als geheel. Ten tweede, ook voor Nederland geldt het inflatie-uitdovende effect van de hoge, maar volatiele energieprijzen. Maar voor Nederland komt daar het effect van het prijsplafond voor energie bovenop. Het prijsplafond, dat de gas- en elektriciteitsprijs voor een bepaald verbruik maximeert – werkt als een (tijdelijke) negatieve energieprijsschok, die wij inschatten op 17,3%. Dat heeft volgens onze berekening een effect van 1,9%-punt op de totale inflatie.
Het resultaat is een dalende inflatie, en ook in Nederland (zie figuur 2). En wel één die sneller daalt dan in de eurozone. Inderdaad, door het onderliggende rekenkundige effect van niet verder (of nog maar zeer beperkt) stijgende energiekosten en de negatieve energieprijsschok vanuit het prijsplafond. De HICP inflatie komt volgens onze verwachting in de loop van 2023 onder die van de eurozone uit.
Maar daarmee is de kous niet af. Het gaat bij het monetaire beleid ook om de kerninflatie, en die is en blijft hoger in Nederland (zie figuur 3). Dat komt vooral doordat energieprijsstijgingen voor de producenten nog met vertraging doorwerken in de prijzen voor de industriële goederen en diensten, en ook de loonkosten in Nederland iets sneller toenemen dan in de eurozone. Daarbij zal de negatieve energieprijsschok door het prijsplafond niet of nauwelijks doorwerken in de Nederlandse kerninflatie; het prijsplafond slaat neer bij consumenten, en niet bij producenten. Bovendien is het een tijdelijke maatregel, die alleen voor 2023 geldt. Met die persistent hogere kerninflatie in het achterhoofd mag de monetaire rem door de ECB, vanuit Nederlands perspectief, inderdaad wel wat harder worden aangetrokken.
John Lorié - Chief Economist
Theo Smid - Senior Economist