Inflatieverwachting nog niet losgezongen van officiële doelstelling ECB
ECB wacht niet langer af
Hoge inflatie is hèt economische thema van de dag. En niet zonder reden. Vooral het afgelopen half jaar is inflatie snel opgelopen. In juni ging het in Nederland om een geldontwaarding van meer dan 11%; voor de eurozone als geheel om bijna 9%. De vraag is hoe lang deze hoge inflatie standhoudt.
De ECB heeft niet langer afgewacht. Het opkoopprogramma is beëindigd en in juli is de basisrente met 0,5% punten verhoogd. Daarbij zal er naar verwachting in september nog een renteverhoging volgen. Dit zijn vooralsnog gematigde stappen, op basis van de verwachting dat de inflatie gaat teruglopen, van gemiddeld 6,8% in 2022 naar 3,5% in 2023.
Ons onderzoek bevestigt dit beeld. De inflatie in de Eurozone is vooral gaan oplopen door de explosie van energieprijzen (zie grafiek 1). Maar, en dat is de essentie, een reprise daarvan is niet waarschijnlijk. Daarbij blijft door de niet verwaarloosbare werkloosheid in de Eurozone (meer dan 7%) de loonstijging beperkt, en daarmee wordt een haasje-over van lonen en prijzen de pas afgesneden. De ECB zelf fungeert daarbij als slot op de deur. Wij berekenen op basis van deze aannames dat de inflatie in de Eurozone voor 2022 uitkomt op 7,9%, maar in 2023 komen we op 3,3%, dicht bij de ECB-verwachting.
Grafiek 1 - Energieprijzen door het dak
Grafiek 2 - Energie dominant in hoge inflatie
Grote rol voor energieprijsstijgingen
Energie speelt een prominente rol in de hoge inflatie van de afgelopen maanden (grafiek 2). Toch is het gewicht ervan in de totale prijsindex met bijna 11% relatief beperkt. Maar omdat de jaar-op-jaar stijging van de component energie in juni 2022 maar liefst 42% bedroeg, werkt dit stevig door in de totale prijsindex. Bijna de helft van de inflatie in juni dit jaar, 4,0% punten, wordt dan ook veroorzaakt door energieprijsstijgingen. De rest betreffen bijdragen van de categorie voedsel (inclusief alcohol en tabak), voor 1,9% punten, en de kerninflatie, voor 2,6% punten.
Als we niet naar de bijdragen van de componenten energie, voedsel en kern kijken, maar naar de stijging van deze individuele categorieën, dan komen spectaculairdere cijfers naar voren: naast de 39% voor energie (jaar-op-jaar), 7,5% voor voedsel en 3,8% voor de kerninflatie. Het laat duidelijk zien dat inflatie niet alleen energie betreft, voedselprijzen zijn ook opgelopen en zelfs de kerninflatie bevindt zich momenteel ruim boven de 2%.
De stijging van energie en voedsel kan als tijdelijk worden beschouwd, maar als de kerninflatie gaat oplopen is dat een signaal dat inflatie ook in de rest van de economie doordringt. Dat zal voor de ECB mede aanleiding zijn geweest om haar inflatieverwachtingen voor 2022 en 2023 opwaarts bij te stellen. En niet langer af te wachten.
Goede argumenten voor afnemende inflatie
De ECB stelt de inflatieverwachtingen bij, maar verwacht nog steeds dat de inflatie gaat teruglopen. Daar zijn goede argumenten voor.
Ten eerste, structurele factoren die de afgelopen decennia hebben bijgedragen aan een gematigde inflatie zijn niet verdwenen, hooguit enigszins verzwakt door de pandemie. Denk hierbij aan (i) globalisering, waardoor prijsdruk ontstaat door meer aanbieders; (en dus meer concurrentie) (ii) digitalisering, waardoor prijzen transparanter worden; (iii) zwakke loongroei, door beperkte, afname van vakbondslidmaatschap en concurrentie van buitenlandse arbeidskrachten, mede door migratiestromen; en (iv) vergijzing, waardoor de geaggregeerde vraag afneemt door met leeftijd teruglopende consumptieve bestedingen. Weliswaar staat er sinds de pandemie en geopolitieke spanningen enige druk op globalisering (en migratie), van het terugdraaien van globalisering lijkt geen sprake.
Ten tweede, het oplopen van de inflatie sinds de tweede helft van 2021 kent een belangrijke oorzaak in het herstel van de economische activiteit na de pandemie. Tijdens de pandemie is de geaggregeerde vraag grotendeels op peil gehouden door overheidssteun. Maar omdat dienstensectoren zoals horeca, evenementensector en de reisbranche grotendeels op slot zaten, verschoof de vraag naar goederen, zoals elektronica, thuiswerkapparatuur en (buiten)sportartikelen. Dat heeft de internationale productieketen onder druk gezet, zichtbaar in lange levertijden en goederenprijsverhogingen. Ook het transport, vooral containervervoer, raakte verstopt met ook daar kostenstijgingen tot gevolg. Nu de pandemie een endemisch karakter heeft gekregen en de meeste sectoren weer open zijn, neemt de vraag naar diensten weer toe. De vraag naar goederen neemt dan relatief af, en daarmee de druk op de internationale productie- en transportketens. Die bron van inflatie verliest dan aan kracht. Dit proces wordt versterkt doordat de vraag zelf ook weer afneemt door de verminderde koopkracht - juist door inflatie. De eerste tekenen van dit proces zijn inmiddels zichtbaar in de afvlakkende index van de productieketenspanning (grafiek 3).
Ten derde, voor de ontwikkeling van de toekomstige inflatie is het van belang dat de huidige inflatie door economische agenten zodanig wordt geabsorbeerd, dat er geen nieuwe onevenwichtigheden in de economie ontstaan. Daarbij is de loonontwikkeling cruciaal. Er moet worden voorkomen dat de inflatie geheel of grotendeels wordt gedragen door bedrijven, die vervolgens een haasje-over van prijs- en loonstijgingen in gang zetten. Iets dergelijks is op dit moment in de Eurozone nog niet zichtbaar. De loonstijging loopt wat op, rond de 3%. Maar dat staat in geen verhouding tot de 9% inflatie en zal de neiging van de Europese bedrijven remmen om de prijzen fors te verhogen.
Grafiek 3 - Afvlakkende spanning in de productieketen
Grafiek 4 - Hoge inflatie in Eurozone niet blijvend
Onze berekeningen bevestigen beeld
We rekenen de inflatieverwachting tot eind 2023 op eenvoudige wijze door, vanaf juli 2022. Het gaat om de jaar-op-jaar procentuele verandering van de maandindex, bijvoorbeeld de procentuele verandering tussen juni 2022 en juni 2021. We berekenen voor de periode de prijsindex van de componenten energie, voedsel (inclusief alcohol en tabak) en kern. Daarbij gaan we ervan uit dat de huidige energie - en voedselprijsontwikkeling geen standhoudt.
Voor wat betreft de energieprijzen baseren wij die visie op de onderliggende reden voor de recente energieprijsstijging: de oorlog in Oekraïne, en dan vooral ook de daarmee gepaard gaande sancties. Deze hebben de olie en gasprijzen al ver opgedreven. Voor het verder opdrijven ervan zou een tweede schok nodig zijn, zoals zware verstoring van het Russische olie- en gasaanbod. We denken dan aan een effectieve boycot van Russische olie en het geheel stopzetten van gasleveranties door Rusland naar Europa. Dat zien wij nog niet gebeuren.
Onze verwachting is dat energieprijzen langzamerhand stabiliseren. Dat geldt ook voor de voedselprijzen, waar de druk op het aanbod door de productie – en leveringsproblemen in Oekraïne - kan worden opgevangen door productie in bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Argentinië en Brazilië.
Grafiek 4 geeft het resultaat van de berekeningen. Uit de grafiek blijkt dat de inflatie in de Eurozone in juli dit jaar piekt en daarna tot eind 2022 relatief langzaam terugloopt, waarna een versnelling van de daling optreedt begin 2023 naar een niveau van iets boven de 2% aan het einde van dat jaar.
De grafiek benadrukt het belang van de verwachte ontwikkeling van energiecomponent in de inflatie. Het effect is goed te zien als we kijken naar de (verwachte) sub-index van energie. Die staat volgens onze berekeningen in december 2022 op 157, een stijging van 26% ten opzichte van de index in december 2021. Maar als we dan de index van maart 2023 nemen en die vergelijken met die van maart 2022 dan zien we slechts een stijging, en dus inflatie, van (bijna) 2% ten opzichte van de index in maart 2022 toen die op 154 stond. Met andere woorden, de grote sprong in de inflatie van 2022 zien we in spiegelbeeld in 2023 in de daling. Dat is een simpel, maar krachtig, rekenkundige effect. De huidige hoge inflatie is niet blijvend. Onze berekeningen rechtvaardigen de conclusie dat de inflatieverwachtingen nog niet zijn losgezongen van de officiële doelstelling van de ECB.